橡膠持續(xù)低位震蕩已達一個月以上的時間，目前受海外疫情影響，需求端無明顯改善，但是由于天氣等原因，供應端也存在不確定因素，這對處于低位的期貨價格又有所支撐，短期內(nèi)多空雙方博弈，具體走勢不明朗。此時若想要買入期權作為保險，時間這個敵人帶來的價值損耗不知道會持續(xù)多久;但如果想要賣出期權增加收益，方向性行情隨時可能出現(xiàn)，一旦價格實現(xiàn)破位，向反方向賣出的期權則會帶來巨大的損失。那么，在震蕩行情里，企業(yè)如何使用期權工具進行風險管理呢?垂直價差組合是個較好的選擇，對于橡膠的上游企業(yè)來說，目前可選擇構建熊市看跌期權組合來進行套保。

垂直價差組合是指按照不同的執(zhí)行價格同時買進和賣出同一合約月份的看漲期權或看跌期權。因為構建組合時支付權利金購買期權的同時也賣出期權收獲權利金，所以總的構建成本降低，并且也對沖了Theta值，即減少了時間價值的損耗，另外還對沖了Vega值，即降低了波動率上升對組合價值的影響。因此，相對于單腿買期權的策略來說，垂直價差組合的套保成本更低，能夠經(jīng)受住更長時間震蕩行情的價值消耗，但是賣出期權頭寸需要注意追加保證金的風險;而相對于單腿賣期權的策略來說，垂直價差組合的風險更低，能夠經(jīng)受住一定幅度的行情波動。所以說垂直價差組合更適合方向性不明確的震蕩行情。

垂直價差組合可根據(jù)方向性分為牛市垂直價差和熊市垂直價差，其中牛市垂直價差可通過買賣不同執(zhí)行價的看漲期權構建而成，也可通過買賣不同執(zhí)行價的看跌期權構建而成，分別稱為牛市看漲期權組合和牛市看跌期權組合。熊市垂直價差也同樣可以由看漲期權或者看跌期權構建而成，因此總共有四種垂直價差組合，分別是牛市看漲期權組合、牛市看跌期權組合和熊市看漲期權組合、熊市看跌期權組合。不同的組合方式適合不同的行情預期，也需要結合企業(yè)的套保需求來進行具體分析。

牛市看漲期權組合

牛市看漲期權組合的構建方式是買入低執(zhí)行價看漲期權的同時賣出高執(zhí)行價看漲期權，到期收益結構圖如下：

　圖1:牛市看漲期權組合到期損益結構圖

牛市看漲期權組合的構建目的是以較低的成本買入部分上漲的保險。當投資者看漲后市，但認為漲幅有限，可買入看漲期權，同時賣出數(shù)量相等、到期日相同、行權價格更高的看漲期權。如果標的價格沒有如預期上漲，那么賣出的看漲期權頭寸降低了損失;如果標的上漲，那么買入的看漲期權頭寸可以帶來收益，但是如果標的上漲至超過賣出期權頭寸的執(zhí)行價格，那么賣出頭寸將限制繼續(xù)上漲的收益。牛市看漲期權組合的最大收益為執(zhí)行價差-權利金差(即為高執(zhí)行價-低執(zhí)行價-支付的權利金+收取的權利金)，最大虧損為權利金差。

牛市看漲期權策略在牛市中通過放棄部分收益來降低保險成本，適合下游企業(yè)在小幅上漲的行情中控制進貨成本。若價格上漲超過賣出期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)閷嵵灯跈?，可進行行權以較低執(zhí)行價買入標的，同時以高價平倉看漲期權空頭頭寸，最終實現(xiàn)的進貨成本低于市場價;如果價格下跌低于買入期權的執(zhí)行價，那么兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)樘撝灯跈?，到期價值消失，承受最大虧損為權利金成本，但此時能夠以較低的市場價進貨。如果市場如預期在兩個執(zhí)行價之間小幅上漲，那么買入的看漲期權為實值，賣出的看漲期權為虛值，行權實值期權以較低執(zhí)行價進貨同時收取權利金收益。

牛市看跌期權組合

牛市看跌期權組合的構建方式是買入低執(zhí)行價看跌期權的同時賣出高執(zhí)行價看跌期權，到期收益結構圖如下：

圖2:牛市看跌期權組合到期損益結構圖

當投資者預測后市上漲，賣出看跌期權收取權利金，但是需要對下跌風險進行防范，故而買入價格更便宜的更低執(zhí)行價的看跌期權。如果標的上漲，看跌期權價值降低直至歸零，那么賣出的看跌期權頭寸賺取大額權利金收益，而較低價格買入的看跌期權價值消失，組合獲利;如果標的下跌，看跌期權的價值上升，那么賣出的看跌期權頭寸帶來較大的損失，而買入的看跌期權頭寸帶來小幅收益，組合承受有限的虧損。牛市看跌期權的最大收益為權利金差(即賣出期權收取的權利金-買入期權支付的權利金)，最大風險為執(zhí)行價差-權利金差。

牛市看跌期權組合通過買入低價的看跌期權為賺取權利金的賣權設置保險，通過支付保險金來控制下方風險，適合中游貿(mào)易商在相應行情中增強收益。若價格上漲超過賣出期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看跌期權都變?yōu)樘撝灯跈?，價值逐漸消失，權利金全部收割，同時以較高的價格賣出現(xiàn)貨;若價格下跌低于買入期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看跌期權都變?yōu)閷嵵灯跈啵袡嗪笠暂^高執(zhí)行價買入標的，同時以較低執(zhí)行價賣出標的，承受兩個執(zhí)行價的差值損失，鎖定了最大虧損。如果價格如預期在兩個執(zhí)行價之間小幅上漲，那么賣出的看跌期權被行權后以較高執(zhí)行價買入標的，同時以市場價賣出標的，此時承受的差價損失低于最大風險。

熊市看跌期權組合

熊市看跌期權組合的構建方式是賣出低執(zhí)行價看跌期權的同時買入高執(zhí)行價看跌期權，到期收益結構圖如下：

圖3:熊市看跌期權組合到期損益結構圖

與牛市看漲期權組合相似，熊市看跌期權組合的構建目的是以較低的成本買入部分下跌的保險。當投資者看跌后市，但認為跌幅有限，可買入看跌期權，同時賣出數(shù)量相等、到期日相同、行權價格更低的看跌期權。如果標的價格沒有如預期下跌，那么賣出的看跌期權頭寸降低了損失;如果標的下跌，那么買入的看跌期權頭寸可以帶來收益，但是如果標的下跌至超過賣出期權頭寸的執(zhí)行價格，那么賣出頭寸將限制繼續(xù)下跌的收益。熊市看跌期權組合的最大收益為執(zhí)行價差-權利金差(即為高執(zhí)行價-低執(zhí)行價-支付的權利金+收取的權利金)，最大虧損為權利金差。

熊市看跌期權策略在熊市中通過放棄部分收益來降低保險成本，適合上游企業(yè)在小幅下跌的行情中保證出貨利潤。若價格下跌超過賣出期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)閷嵵灯跈?，可行權以較高價格賣出標的，同時以高價平倉看跌期權空頭頭寸，最終實際的出貨利潤高于市場價;如果價格下上漲高于買入期權的執(zhí)行價，那么兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)樘撝灯跈啵狡趦r值消失，承受最大虧損為權利金成本，但此時能夠以較高的市場價出貨。如果市場如預期在兩個執(zhí)行價之間小幅下跌，那么買入的看跌期權為實值，賣出的看跌期權為虛值，行權實值期權以較高執(zhí)行價出貨的同時收取權利金收益。

熊市看漲期權組合

熊市看漲期權組合的構建方式是賣出低執(zhí)行價看漲期權的同時買入低執(zhí)行價看漲期權，到期收益結構圖如下：

圖4:熊市看漲期權組合到期損益結構圖

與牛市看跌期權相似，熊市看漲期權的構建目的是承受有限的風險賣出期權增加收益。當投資者預測后市下跌，賣出看漲期權收取權利金，但是需要對上漲風險進行防范，故而買入價格更便宜的更高執(zhí)行價的看漲期權。如果標的下跌，看漲期權價值降低直至歸零，那么賣出的看漲期權頭寸賺取大額權利金收益，而較低價格買入的看漲期權價值消失，組合整體獲利;如果標的上漲，看漲期權的價值上升，那么賣出的看漲期權頭寸帶來較大的損失，而買入的看漲期權頭寸帶來小幅收益，組合承受有限的虧損。熊市看漲期權的最大收益為權利金差(即賣出期權收取的權利金-買入期權支付的權利金)，最大風險為執(zhí)行價差-權利金差。

熊市看漲期權組合通過買入低價的看漲期權為賺取權利金的賣權設置保險，通過支付保險金來控制上方風險，適合中游貿(mào)易商在相應行情中增強收益。若價格下跌超過賣出期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)樘撝灯跈?，價值逐漸消失，權利金全部收割，同時以較低的價格買入現(xiàn)貨;若價格上漲至高于買入期權的執(zhí)行價，則兩個執(zhí)行價的看漲期權都變?yōu)閷嵵灯跈啵袡嗪笠暂^高執(zhí)行價買入標的，同時以較低執(zhí)行價賣出標的，承受兩個執(zhí)行價的差值損失，鎖定了最大虧損。如果價格如預期在兩個執(zhí)行價之間小幅下跌，那么賣出的看漲期權被行權后以較低執(zhí)行價賣出標的，同時以市場價買入標的，差價損失小于最大虧損。

橡膠期權套保策略

具體到橡膠的目前行情來看，低位震蕩的不確定性較多，上游企業(yè)想要購入看跌期權來保護銷售利潤所面臨的時間價值成本較高，此時便可以選擇熊市看跌期權組合來降低成本。

通過觀察不同執(zhí)行價位的橡膠看跌期權的持倉量走勢(見圖5)，我們可以看到執(zhí)行價為13000、12000和12500的看跌期權持倉近期保持較高，說明這三個價位被視為具有一定支撐作用的位置。而根據(jù)橡膠期權的報價表(見圖6)，我們可以看到，執(zhí)行價為13000的看跌期權距離實值位置很近，賣出風險過大，而執(zhí)行價為12000的看跌期權價格太便宜，賣出收益過低，所以我們可選擇賣出執(zhí)行價為12500的看跌期權來降低保險成本，而買入頭寸選擇距離實值較近的執(zhí)行價為13000的看跌期權，從而實現(xiàn)較大范圍的保護。

圖5: 橡膠看跌期權的持倉量

圖6: 橡膠期權的報價表

具體操作，支付265元/噸的價格買入執(zhí)行價為13000元/噸的看跌期權，同時賣出執(zhí)行價為12500元/噸的看跌期權收獲權利金109元/噸，組合成本為146元/噸，保證金為賣出期權頭寸所占保證金，該策略中保證金為11030元/手，占用比例約為8.36%，低于直接賣出期貨的保證金占用。該熊市看跌期權組合的保險成本被成功降低，但是同時該組合可保護的區(qū)間也被限制在12500元/噸至13000元/噸。需要注意的是，如果行情轉(zhuǎn)為明顯的下行趨勢，那么企業(yè)則需要及時調(diào)整頭寸，避免價格突破12500后帶來的繼續(xù)下行風險，并且需要關注追加保證金的風險。